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【技术产业】生物医药风险投资在中国 [精华]

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刘健钧：完善创业投资体系需超越三个误区
2015-10-23 刘健钧投资圈杂志
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编者按
自2005年11月十部委《创业投资企业管理暂行办法》发布以来，我国创业投资步入法制化发展轨道已整整十年。为纪念《办法》发布十周年，我们特邀请《办法》及相关配套政策的倡导者和主要起草人刘健钧博士为本刊撰写特稿。虽然刘博士坚持只署北大创业投资研究中心研究员的兼职头衔，强调既不代表原供职单位国家发改委，也不代表现供职单位中国证监会的观点，但是通过刘博士对我国创业投资体系建设的切身反思，或许可以让读者透过迷雾，体察出未来的正确方向。
我国自1985年即开始探索发展创业投资。以2005年十部委《创业投资企业管理暂行办法》发布为起点，到2007、2008、2009年创业投资税收扶持政策、政府引导基金政策和创业板等配套性措施相继**，我国初步构建起创业投资政策体系框架。但是，要构建起适应创业型经济发展需要的有效多元创业投资体系，尚需超越三个误区，采取更具操作性的对策措施。
一、仍然困扰我国创业投资体系建设的三个误区

（一）受“高风险、高科技”风险投资范式影响，将创业投资简单理解为科技投资，导致有关政策缺乏可操作性，更不利于引导创业资本投资早期创业企业
在构建创业投资体系过程中，国内一直存在“创业投资范式”和“风险投资范式”的争论。创业投资范式认为，英文“venture capital”中的“venture”特指“冒险创建企业”即“创业”之义，而非一般意义上的“冒险”，更不等同于“风险”，因此更准确的翻译应当是“创业资本”或动态地译为“创业投资”。与之不同的是：“风险资本”（risk capital）是与“安全资本”（security capital）相对应的概念：“安全资本”特指已设定留置和担保，本金和收益都有确定性的资本；“风险资本”则指未设定留置和担保，本金和收益都有不确定性的资本。尽管“创业资本”毫无疑问属于“风险资本”的一种，但其本质特点不是风险属性，而是“支持创业的投资制度创新”。正如“venture management”（创业管理）不同于“risk management”（风险管理）、“venture economics”（创业经济学）不同于“risk economics”（风险经济学）。
从实际运作看，创业投资是因为创业企业具有高成长性才对其投资，并根据创业企业特有的融资需求和风险特性，而设立特有的运作机制来控制投资风险。由于基于技术创新、营销模式创新、组织管理体系创新都可望成功创业，故各类创业型企业都可望获得创业投资的支持。相反，由于科技本身不必然带来销售收入和投资收益，所以创业投资并非基于科技含量进行投资决策。
基于上述认识，创业投资范式认为，只有适应“支持创业”的要求，从被投资企业的“成长性”标准来制定相关政策法律，才能构建起具有可操作性的有效创业投资体系。由于科技型企业与成长性具有较高的相关性，所以只要坚持了“成长性”标准，相关政策就自然可起到支持科技创新的作用。由于支持非科技型的其他创业企业发展，可以为科技型企业的发展提供更好的上下游产业链支撑，因而也利于为科技型企业的发展创造更好的市场环境。鉴于早期创业资本供给对于创业企业度过早期创业阶段的“死亡谷”具有特别重要的意义，因此应当特别注重引导各类创业资本支持早期创业企业。
事实上，世界各国的创业投资政策均是重在鼓励和引导创业投资支持处于创业早期的小微企业，而极少与科技含量标准挂钩。由于创业投资具有高风险性，为与高风险性相匹配，投资主体自然会选择具有高成长性的创业企业进行投资。由于高成长性与创新性特别是技术创新性具有高相关性，因此，引导创业投资支持各类创新，自然能起到支持技术创新的作用。
然而，尽管早在1996年原国家计委即从“创业投资”范式出发，向国务院提交了一系列研究报告，并获得国务院领导重视；但因后来受“风险投资”范式影响，有关政策立法历经曲折。因为，“风险投资”范式不仅将“venture capital”翻译成“风险投资”，而且将其本质内涵归纳成“高风险、高科技”，继而按照科技风险投资的理念提出了完全不同的政策立法主张。所以，尽管政协“一号提案”对于促进全社会关注VC起到了积极作用，但由于将所谓“风险投资”界定为“把资金投向蕴藏着失败危险的高技术及其产品的研究开发领域的一种投资行为”，所提出的政策建议脱离了“支持创业”这个基点，故不仅不具有可操作性，而且对此前有关部门已经正在推进中的政策立法造成了影响。
例如，在创业投资退出机制建设上，早在1998年，原国家计委即按照企业的成长性标准，提出开设创业板的政策建议。得到国务院领导批示后，证监会即着手系统研究创业板有关问题。但是，后来受“风险投资”范式影响，不仅“创业板”名称一度被改为“高新技术企业板”，而且要按照科技含量标准来规定企业上市标准。直到后来经过反复研究才发现：用事先确定的僵硬的技术含量标准来规定企业上市标准，既不利于更多基于营销模式创新、组织管理体系创新而创业的非科技型企业上市，也很可能导致具有前瞻性的高新技术企业因无法适应僵硬的技术标准而被拒之门外。于是，“高新技术企业板”在经过漫长的争论后，才又回到早在1998年有关部门即已确立的“创业板”定位。
再如，在允许保险资金投资创业投资基金政策上，国家发改委、保监会等有关部门基于“创业投资虽有高风险，但通过谨慎运作能够较好控制风险”的认识，在十部委《创业投资企业管理暂行办法》发布不久，就开始研究保险资金投资创业投资企业的问题。2006年6月，国务院发布的《关于保险业改革发展的若干意见》明确提出“开展保险资金投资不动产和创业投资企业试点”。但是，由于一些人坚持要将“创业投资”表述改为“风险投资”，有关部门只好在此后的有关文件中采取“创业风险投资”的折衷表述。由于“创业风险投资”表述仍然造成了误解，加之受“明知山有虎，偏向虎山行”等“风险投资”理念影响，原本应当“立足创业、资本经营，敢于冒险、谨慎运作”的创业投资活动被人为妖魔化，以至于2010年7月保监会发布的《保险资金运用管理暂行办法》不仅未能将此前已达成共识的国务院文件精神予以贯彻，反而规定“保险资金不得用于从事创业风险投资”。直到2014年，在多方面共同努力下，“创业投资”表述再次得以正名。同年5月，国务院发布的《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》明确提出“研究制定保险资金投资创业投资基金的相关政策”。8月，国务院接着发布《关于加快发展现代保险服务业的若干意见》再次予以重申。12月，保监会终于**《保险资金投资创业投资基金有关事项的通知》。
还如，在运用财政资金引导创业投资基金投资方向的政策取向上，由国家发展改革委、财政部、商务部等三部委起草并于2008年以国务院办公厅名义发布的《关于创业投资引导基金规范设立和运作的指导意见》已经明确规定：应当按照鼓励所支持创业投资子基金投资创业早期企业的政策取向，来设立和运作创业投资引导基金。然而，自该指导意见发布实施以来，依然是受“风险投资”范式的“高风险、高科技”理念的影响，各级政府特别是在地方政府往往只是重视“按照科技含量标准，来实施创业投资引导基金政策”，并设立了不少科技型创业投资引导基金，却长期忽视“按照创业早期标准，来实施创业投资引导基金政策”。直到2015年9月1日，经国务院常务会议审议通过，我国才开始正式筹建600亿元规模的国家中小企业发展基金，用于支持设立主要投向创业早期的创业投资子基金。
特别是在税收扶持政策上，目前仍然主要局限于按科技标准来引导创业资本投资方向。早在2007年，财税部门即发布《关于促进创业投资企业发展有关税收政策的通知》。但是，由于重在鼓励投资“高新技术企业”，对企业所处阶段则只需符合“中小”标准即可，导致政策实施效果一直难尽如人意。一方面，由于基金在投资决策时很难对企业的科技含量进行判断，投资过后企业能否最终被评为“高新技术企业”又具有非常高的不确定性，所以市场主体很难有效响应。另一方面，由于该政策对鼓励投资早期企业重视不够，仅要求企业符合“中小”规模标准，而没有像国际通行的那样鼓励投资“小微”，所以支持早期创业的效果也不佳。据发改委《中国创业投资业发展报告》，到2013年，创业投资基金投资于中小企业的金额占比达57.41%，但投资于高新技术企业的金额占比仅为37.99%，最终导致能享受税收抵扣的投资占比仅为28.20%。由于可能享受的抵扣不足弥补公司型基金双重征税带来的税负，导致创业投资基金很少主动申请国家税收抵扣政策，而主要是申请地方有限合伙型基金减免税政策。
（二）受“基金万能”误区影响，忽视多渠道拓宽早期创业资本来源
企业创业通常要经过种子期、起步期、扩张期和相对成熟期等四个阶段。在种子期和起步期等创业早期，企业既无法寻求贷款支持，也较难通过在公开市场发行股票债券融资。因此，有必要多渠道拓宽早期创业资本来源。除后文将要详细阐述的创业投资基金和天使投资人外，国外还普遍注重从以下多方面拓宽创业资本来源：一是鼓励亲朋好友投资。由于创业早期风险较大，且存在严重的信息不对称性，因此亲朋好友往往是创业伊始的最早资本来源。二是鼓励科技园区和大企业孵化器开展创业投资。科技园区在通过孵化器为企业提供创业服务同时，已经越来越多地以自有资本投资在孵企业，形成“孵化+投资”模式。此外，越来越多的大型企业也开始建立自己的孵化器，通过“孵化+投资”模式推进企业内部创业。三是规定政府直接资助早期企业的义务。考虑到创新创业具有很强的外部经济性，绝大多数国家都设立有直接资助创新创业的政府资金。实践证明，直接资助与通过扶持创业投资基金等中介机构间接资助项目相比，虽难以体现杠杆放大效应，但是针对性更强。由于直接资助通常只需要从技术角度对创新项目进行考核，创新项目的判断标准比较容易确定，而通过扶持中介机构间接资助项目要面临对中介机构资质进行全方位判断，相关判断标准较难确定。所以，只要建立起公平、公正、公开的评审程序，直接资助方式的道德风险反而较小。
例如，美国通过**专门的《创业投资促进法》，既鼓励发展创业投资基金、天使投资人，还鼓励亲友、科技园区、大企业孵化器等各类投资主体开展创业投资活动。特别是为明确政府部门的直接资助义务，还规定：年研究开发经费超过1亿美元的联邦政府部门，每年至少拨出其研究开发经费的1.25%直接用于支持小企业创新活动。英国为鼓励创业投资基金发展，专门**了《创业投资股份有限公司促进计划》；为鼓励大型企业投资小企业，**了《企业投资促进计划》；为鼓励包括个人在内的各类主体投资种子期企业，还**有《种子企业投资促进计划》。
我国过去在相当长时期里，各级政府主要是通过直接财政拨款支持创新创业。2008年《关于创业投资引导基金规范设立和运作的指导意见》发布实施后，国务院有关部门和地方政府开始积极探索通过创业投资引导基金方式引导和促进创业投资基金发展，通过创业投资基金间接支持创新创业。但值得注意的是：近年一些部门和地方政府陷入了“基金万能”的误区，以为通过发展创业投资基金就可解决创业融资的全部问题，甚至将必要的直接资助资金也改为通过基金方式运用，从一个极端走向另一个极端。其结果，一方面不利于构建多层次创业资本生态圈；另一方面使基金孤军深入，加大了创业投资基金的运作风险。
（三）以基金方式发展天使投资，不仅培育不出真正的天使投资人，而且导致市场混乱
“天使投资”概念中的“天使”称谓，源于20世纪初美国纽约百老汇，特指富有个人出于爱心，公益资助演艺界新人的行为。后来运用到创业投资领域，便产生了“天使投资”概念。从其最本原意义或从严格狭义层面上讲，“天使投资”特指基于助人创业这种“天使”般情怀和冒险激情体验而投资创业企业。由于天使只能是一个个有血有肉的个人，而且情怀和情感体验还没法委托代理，所以只有那些由天使投资人亲自决策的投资活动才是本原意义上或从严格狭义层面上讲的天使投资。由于对是否基于天使情怀和冒险激情体验而投资创业企业，作为第三方的外人无从知晓，也无法进行检测，所以，天使投资概念后来被扩展到了所有个人对创业企业的投资。然而，即使是这种广义层面的天使投资概念，按照美国小企业管理局的权威界定，也应当将亲友排除在外，毕竟亲友投资于创业企业很可能是基于亲情友情，与基于助人创业这种天使情怀不可混同。
正因为无论是从最本原意义上的狭义层面，还是从拓展了的广义层面看，天使投资的本质特点都是“个人拿自已的钱从事创业投资”，所以，在投资运作方式上，天使投资无需考虑建立防范委托代理道德风险的相关机制，而是可以按照自己的意愿随性而为。是情怀和激情体验方面的考虑多一些，还是投资回报方面的考虑多一些，均无需受他人约束。
相反，当投资者个人将资金委托基金管理机构去从事投资时，能够体验到天使情怀和冒险激情的，便不再是投资者，而是基金管理团队。在这种情况下，投资者个人就只能获得经济上的回报。为最大限度获得经济上的回报，投资者个人反而会要求基金管理团队控制好风险，而不能盲目冒险。为防范基金管理团队打着“助人创业”旗号进行利益输送，基金必须建立起周密的道德风险防范机制，投资决策必须接受投资者的约束。
可见，天使投资和创业投资基金的本质区别在于：因为组织化程度不同，决定其运作方式不同。天使投资是分散的个人以自主决策方式进行创业投资，属于“非组织化创业资本”（informal venture capital）范畴；创业投资基金是由两个以上多数投资者首先以集合投资方式组建成基金，然后再通过基金这种新财产主体进行创业投资，属于“组织化创业资本”（formal venture capital）范畴。就此而言，将天使投资完整表述为“天使式创业投资”，创业投资基金完整表述为“基金化创业投资”，更利于体现两点不同的本质特点。
正因为只有当投资者个人是拿自己的钱进行投资才是天使投资，所以，对某个个人而言，只有当其是以天使投资方式运作资金时，其才能称得上天使投资人。与之相对应，对某笔资金而言，只有当其是以天使投资方式运作时，其才能称得上天使投资资金。事实上，国外学术界在衡量某个投资人是否是天使投资人时，通常还要附加有一定的时段要求，即只有在一定时段（譬如最近两年）内做过天使投资，才称得上是天使投资人。否则，即使是以前做过天使投资，但是在最近这个时段未做过天使投资，也不能称之为天使投资人。即使是对某个严格符合上述时段要求的天使投资人，只有当他所拥有的某笔资金是以天使投资方式进行运作时，该笔资金才是“天使投资资金”；相反，若是以基金方式运作，该笔资金便成了创业投资基金。如果该投资人将他的资金分别以天使投资、创业投资基金的方式运作，则该投资人实际上是兼具了天使投资人和创业投资基金投资者的身份。
到上世纪90年代，基于信息交流方式的创新，天使投资人为更好交流信息，也为更好体验情怀和激情，自发组建了天使投资人联盟、天使投资人俱乐部等松散的平台组织。特别是随着具有创业经验的超级天使投资人的出现，天使投资的准确性显著提升，于是一些超级天使投资人开始把投资当成职业，并通过募集他人资金形成基金进行组织化的创业投资。对此，国内一些人士断言：天使投资出现了组织化、基金化的新趋势。
其实，所谓的“天使投资组织化”是混淆了天使投资联盟等松散平台组织与创业投资基金这种正规组织的本质区别。如前所述，创业投资基金必须由两个以上多数投资者以集合投资方式组建，基金本身已经成为新的投资主体；而天使投资联盟等只是松散的平台组织，而并非投资主体，其主要作用是促进平台内的天使投资人更好地交流信息和情怀体验，具体投资仍以天使投资人的名义进行，由天使投资人自主决策，并对被投资企业行使权利。可见，通过天使投资联盟等松散平台组织进行投资，其组织化程度虽然有所提高，但与创业投资基金这种正规的组织相比，是有本质差别的。
至于“天使投资基金化”这种论断则更是混淆了天使投资和基金投资的本质区别。对此，前文也已经阐述过，天使投资（完整表述即天使式创业投资）和创业投资基金（完整表述即基金化创业投资）的本质区别是因为组织化程度不同，才决定了其运作方式不同。既然组建了基金，那就是创业投资基金！绝不会因为运作主体或者投资人曾经是天使投资人，整个基金的运作方式就仍然保持个人亲自决策的天使式创业投资的运作方式！
事实上，在国外几乎所有的国家，在统计天使投资主体数量和投资金额时，都只限于天使投资个人的人数，及其以天使投资方式开展的投资金额。美国最著名的天使投资人Gordon B.Baty在历经多年创业和兼做天使投资的经验后，于上世纪80年代创办了零阶段创业投资管理公司，并发起设立了若干只“种子基金”。虽然他所设立的种子基金主要投向从零开始的处于种子阶段的企业，但因募集基金做投资与拿自己的钱做投资完全不同，Gordon B.Baty在《90年代创业圣典》一书中旗帜鲜明地提出：种子基金属于创业投资基金范畴，应当将其与天使投资区分开来。
至于投资阶段，天使投资人和创业投资基金都是投资早期企业的重要资本力量。天使投资之所以能够投资早期企业，主要是因为基于天使情怀和激情体验，且投资决策可以自主随意。创业投资基金之所以也能投资早期企业，是因为职业化的基金管理团队具有专业眼光，且能建立起有效的风险控制机制。所以，国内流行的所谓“天使轮”既不是严谨的阶段划分，也不是准确的轮次划分。事实上，国际上严谨的学者和创业投资协会组织通常按企业风险收益特点的不同而划分为种子期、起步期、扩张期和成熟期等四个阶段。其中，种子期和起步期合称为早期。如果考察投资的轮次，也往往更加准确地标注为第一轮、第二轮等。
从实际情况看，天使投资人也可能投资后期项目，创业投资基金也可能投资早期甚至如前所述投资种子期项目。事实上，当天使投资人遇到虽然处于中后期但同样面临财务困境的企业，他照样会慷慨解囊。例如，上世纪30年代，美国著名的“金门大桥”在建设过程中就曾因缺乏后续资金而迟迟无法竣工，直到后来某知名天使投资人投资900万美元才最终得以落成。
对创业投资基金而言，随着运作模式的不断成熟，一些基金管理机构为了能够主要投资早期企业，往往先对管理团队进行专业化分工，然后再根据不同管理团队的行业特长，分别面向不同行业投资偏好的投资者，募集设立不同的行业性创业投资基金。由于实行专业化运作和定向募资的行业性基金通常只投基金管理团队和投资者都比较熟悉的某个细分行业，也就便于建立集体决策机制和投资者风险约束机制。由于在专业化分工框架下，基金管理机构可以靠同时管理多只基金实现基金管理规模化，加之每只基金的管理团队都非常精干，因此单只基金的规模便可以设定得较小，以适应投资处于创业早期小微企业的需要。基于这种专业化运作理念，国内外创业投资基金界都出现了不少主要投资种子阶段创业企业的“种子基金”。只是从总体看，由于基金是拿他人的钱做投资，因而无法像天使投资人那样随性而为，故创业投资基金投资早期的比例低于天使投资。以美国为例，2014年天使投资从事早期投资的金额占比为41%，创业投资基金从事早期投资的金额占比为30%。
正因为天使式创业投资和基金化创业投资在运作方式、投资理念上完全不同，它们才能够相得益彰地构成多元化早期创业投资的两个最重要的主体。人为倡导“天使投资基金化”，反而不利于培育多元早期创业投资主体。美国天使投资的研究先驱Wetzel教授就明确指出：“‘天使投资’市场不适合机构化！”因为，一旦机构化或称基金化，就必然受基金制度的约束。根据全球最新《创业投资研究概览》的综述，即使是对天使投资联盟等各类“天使投资”门户，主流观点也一致认为：“‘天使投资’门户只宜保持非正式的构架，即天使投资人的集合，而非资金的集合。⋯⋯‘天使投资’门户要牢记，应当保持天使投资人的个性运作，即由天使投资个人进行投资决策。否则，一旦形成资金池，不再由投资人自主决策，就演变了创业投资基金，这反而会妨碍‘天使投资’个人持续平稳地为处于种子阶段的企业提供资金。”因为，从国外大量的实证案例表明：当由天使投资人或天使投资联盟这种松散平台组织来做基金时，由于一方面不可能再如投自己的钱那样仅基于情怀而随性而为，另一方面又较难具备成熟创业投资基金管理机构那样的专业眼光和风险控制能力，因为反而没法像成熟创业投资基金特别是种子基金那样投资早期项目。
然而，国内由于对天使投资的运作方式和本质特点缺乏准确深入理解，导致近些年来无论是市场主体，还是地方政府，都在高歌猛进地推进以基金方式从事所谓的“天使投资”，却忽视培育一个个天使投资人！
从这些年的实践看，这种认识上的误区已经带来四方面负面后果：一是无法培育出真正具有助人创业情怀和敢于冒险、乐于冒险的天使投资人群。二是在大干快上发展所谓“天使投资基金”后，并没有实现增加早期投资的目标。从不少“天使投资基金”的运作看，由于缺乏成熟创业投资基金管理机构的专业眼光，而主要是凭借概念炒作忽悠地方政府，其投资早期企业的比例反而低于创业投资基金！三是以“投资早期企业”这种非本质特点来界定所谓“天使投资”，导致创业投资市场被割裂为“天使投资”和创业投资，既人为压缩了天使投资的投资空间，加大其投资风险，又不利于发挥创业投资基金投资早期的积极性。四是导致概念体系混乱，干扰了国家创业投资政策法律体系建设的顺利推进。本来，经过近年来的正本清源，有关部门正在逐步认识到政策扶持重在引导各类创业投资主体（包括天使式创业投资和基金化创业投资）投资早期企业。但是，由于突然冒出个“天使投资基金”概念，使得相关政策又陷入如何区分创业投资基金和所谓“天使投资基金”的困境。由于创业投资基金和天使投资只宜按运作方式进行区分，而无法按投资阶段进行区分，有关争论只是徒然耗费时间，延误完善创业投资政策法律体系的时机。
二、重建创业投资体系的对策思考

为加快构建有效多元创业投资体系，有力支持创业型经济发展，当前需要加快超越认识误区，对现行创业投资体系进行重建。
（一）适应创业投资发展的内在规律，将相关政策的重点转移到支持创业特别是早期创业的轨道上来
通过支持创业创新促进高新技术产业发展无疑是创业投资的重要使命之一。但是，只有处理好政策目标和操作机制的关系，最终的政策目标才可能实现；因此，所有的创业投资政策都应当将重点转移到支持创业特别是早期创业的轨道上来：一是应加快完善创业投资引导基金政策，更好地引导各类创业投资主体投资早期企业。为用好国家中小企业发展基金，建议其所支持创业投资子基金投资处于早期阶段的小微企业的占比不低于70%。对国家新兴产业创业投资引导基金、科技型中小企业创业投资引导基金以及其他中央财政出资的创业投资引导基金，在强调其特殊政策导向的同时，同样应当重在支持早期企业。对地方各级政府设立的引导基金，为有效引导其支持早期企业，中央层级的引导基金可给予一定比例资金予以配套。二是应加快完善税收优惠政策，将“以投资额申请应纳税所得抵扣额”的政策标准，从“中小高新”双重标准改进为“小微”单一标准。实现这种改进，不仅将大大提高市场主体申请应纳税所得抵扣的可预期性和可操作性，而且有利于引导创业投资资本更多地支持处于创业早期的小微企业包括科技型小微企业。
（二）研究制定《创业投资促进法》，统筹考虑多元创业投资主体的培育和发展
应借鉴市场经济发达国家经验，通过制定专门的促进性法律法规，加快培育各类创业投资主体，最终形成多元创业投资主体共同协调发展的局面。其具体步骤，先可考虑制定《创业投资促进条例》，条件成熟时再上升为《创业投资促进法》。为全面拓展创业资本来源，专门的促进性法律法规要综合考虑对亲友资金、天使投资人、创业投资基金、科技园区资金、大企业孵化器、股权众筹资本和政府直接资助资本等各个方面的创业资本给予法律保障。
（三）着力培育天使投资人，以便和创业投资基金形成协调发展局面
与推进所谓“天使投资基金化”相比，培育一个个天使投资人，需要付出更艰苦的努力却较难取得显而易见的短期政绩。然而，只有培育出千千万万个富有个性而充满活力的天使投资人，天使投资事业才能够真正发展起来。一是应积极支持设立天使投资联盟、天使投资俱乐部等各类天使投资平台，促进天使投资人的信息交流与合作。二是鼓励设立天使投资协会组织，宣传和普及天使投资知识，树立正确的天使投资理念。三是营造天使投资氛围，通过总结天使投资案例，利用电视、网络、手机和平面媒体等宣传工具广泛宣传天使投资事迹，使全社会形成乐于助人创业和敢于投资冒险的天使投资文化。四是加快推出股权众筹规则和互联网非公开股权融资规则，为天使投资人借助互联网股权融资平台进行投资提供法律保障。五是统筹考虑对包括天使投资人在内的各类投资主体的税收优惠政策。六是统筹考虑以创业投资引导基金方式，对包括天使投资人在内的各类创业投资主体，以不同方式给予有针对性的支持和引导：对基金化创业投资，主要以参股方式支持；对天使投资人等非基金化创业投资，以一定数额资金跟进投资和风险补偿方式予以支持。
本文载于《投资圈》杂志10月刊

2015-10-25 09:46

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• 英国首相鲍里斯·约翰逊新冠肺炎检测呈阳性。

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513楼

中信并购基金、君联资本主导康龙化成2.8亿美元融资
中信并购基金和君联资本已同意主导一支投资者财团向医药行业的合同研究组织（CRO）康龙化成注资2.8亿美元，一则公告显示。
康龙化成在中美两地拥有办事机构，计划利用此项资金进一步加强战略性研发服务领域的建设，大幅增强研发能力, 提高研发容量，拓宽服务领域，利用尖端技术和高科技平台为合作伙伴和客户提供更优质的研发服务，共同提高新药研发效率。
“随着我国创新药需求的增加，我想康龙化成已做好准备，迎接中国创新药研发领域的蓬勃发展。”君联资本执行董事李家庆表示。
康龙化成成立于2003年，经过多年发展，打造了全方位的临床前药物研发一体化平台，贯穿合成化学与药物化学、生物、药物代谢及药代动力学、药理、毒理、药品开发等各个领域。
康龙化成在中国及美国两地拥有员工3000多人，由曾任Advanced SynTech研究主管的联合创始人楼柏良博士主持工作。

2015-12-15 00:01

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• 影像诊断与鉴别读片时还要看看日子，是真的吗？

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新晋投资女王张泉灵：内容投资风口在哪？揭秘四种盈利模式
2015-12-25 11:40·投资　全媒派　张泉灵　阅读：30924　　
摘要内容投资风口在哪？揭秘四种盈利模式：第一种是知识服务，内容本身就卖钱。第二种是人格推荐。第三种最最常见叫流量分发，流量分发就是广告。第四种是IP类产品，变成了新的文化产品。

　　从央视辞职，化身基金合伙人，转型后的张泉灵做客腾讯，分享内容投资的行业干货。从传统媒体到新媒体，从App到微信公众号，什么样的内容产品才能入得了投资人的“法眼”？
　　谁来生产内容？工具平台花样逆袭
　　原来我做电视主持的时候，对直播情有独钟。因为直播是不加修饰的，它对观众有着天然的吸引力。
　　在电视直播中，只有事件能影响直播的进程，观众影响不了。因为观众不能和我交互，唯一的互动形式，是在访谈中加点经过筛选的评论，还是没有逃脱编导对这个节目的基本设置。
　　在新媒体端，观众可以通过交互来影响直播的进程。但无论是弹幕还是底部评论，只要镜头没有你，你就不是这个节目当中的一员。那么，如何能让观众有更强的参与感？如何能让写好的故事和完全没有准备的路人甲产生关联？未来内容的生产是否具有这种可能性？
　　工具：强势抢占用户时间
　　减肥这件事，有进程、有变化、有天然的故事属性，是非常受欢迎的直播类型。是否可以做一个减肥真人秀直播，并且让网友跟体重秤产生互动？这从技术上来看，一点也不难。
　　体重秤关联在用户手机App上，用户通过手机App可以和真人秀直播主角形成减肥对比。做同样的动作，我轻了多少，他轻了多少？我能坚持吗，他能坚持吗？只要加一点简单的功能，就可以实现这种对比，用户的分享就能够在自己的朋友群里形成一个新的传播。

　　可见，内容产生方式，因为这些莫名其妙的“媒体”的进入，变得完全不一样。有各种脑洞大开的可能性，参与节目的人可以无限扩大，他们都可以形成新的话题和自我对这件事情的认知。
　　App和用户有着各种各样的交互方式。各种新型的工具平台与用户交互后具有很天然的戏剧性，但是更多的戏剧其实是被设计的。如何写好一个故事，让用户在这个故事中有更强的参与感，将这些围观的群众形成一定的关联，然后这个故事性就会形成一定的传播，其实这就是未来很有可能的内容生产方式。
　　比如，猎豹移动这样的工具矩阵软件，清理垃圾，做安全，做电池医生，再做个锁屏。实际上，这种高频度的实用工具完全可以通过内容延伸，延长用户的使用时间。当你有了6亿月活用户的时候你自然会想，为什么让他们只在我们的App上运行17秒就再见了，为什么不能在底下给他看点东西呢？

　　天气预报类的App，除了告诉你今天天气好不好之外，不能顺手给你看两条新闻吗？如果默认这是人的统一刚需的话，既然能打开一个窗口看见，为什么要打开N个窗口去看？还有更狠的——我不要App，负一屏（负一屏就是指向左滑动手机出现的那个屏幕，类似iPhone里的下拉菜单中的通知中心）可不可以？我为什么要点开一个App才可以看内容，直接在屏幕上不行吗？
　　竞争变得极其可怕。你们理解新创业有多难吗？整个流量被更多聚集到了头部的App上，比如腾讯新闻占据了多长时间，微信占据了多长时间，所有这些App加一加能占用多长时间。当头部占到的量在变得越来越大的时候，这个世界上只有一件事情是公平的，就是一个人一天只有24小时。所以，谁占据了时间谁就是未来的赢家。
　　在流量的竞争时代，大家从月活看日活，现在开始比拼用户时长有多长。国内13亿，全球70亿，已经到了天花板。每个人24小时，谁占了更多的时间谁就赢了。大家可以发现，高频度使用的工具类的App在过去的一年中，已经开始向相关或不相关的内容延伸，就是为了吸引用户更长时间。
　平台：UGC玩出新花样
　　Facebook, 今日头条，YY是三家神奇的平台，声称自己不产生内容，只是内容的搬运工，而实际上玩出了花样。
　　人们对FB的传统定位是一个社交平台。实际上，它与微信相比，除了没有交易闭环，其他方面做的都很强。非常奇葩的一点是，FB可以通过推送广告来增加用户的阅读时间，阅读量和点击数，一旦减少广告数量，整个平台的用户日活跃度会下降。可见，FB把广告做成了用户需要的信息流。

　　今日头条声称自己只是个性化搜索引擎，而实际上今年该平台73%的文章数来自于头条号，这个数据在一年前只有百分之十几。
　　作为一个直播平台，YY实际上就是在做综艺节目导演的活儿，节目策划、制定活动规则、选演员。虽然平台是用户自己做主，但主题是YY定的，规则是YY定的，就连演员都是YY自己找的。YY有一个星探队伍，专门挖掘网红潜力股，然后进行包装，再送到平台上，你还能说YY没有做内容自制吗？

　　现在大家对内容是很兴奋的。既然原来这么多看似不做内容的人都在做内容，内容一定会变成稀缺资源，至少是受大家喜欢的资源。然而问题来了，这个世界上很多东西有价值，有价值的东西就一定有价格吗？做好内容的人就一定会产生高价值吗？
　　生存还是死亡？这些媒体会挂掉
　　既然这么多看似与内容生产不沾边的App都在做内容，就连硬件商家都瞄准了这一市场；在讨论谁会被投资者看中之前，让我们先来看看谁会因此死去。
　　我主要从内容产生方式，用户阅读习惯，盈利模式三个角度来思考。
　　以什么值得买和《精品购物指南》二者的模式为例。同样是做时尚生活内容，这两者差别关键不在载体，而在于内容生产方式。内容生产的方式变了，带来的客户信任度也发生变化。

　　《精品购物指南》的内容都是由编辑挑选，在读者眼里其实是厚厚的一沓广告。用户默认拿到《精品购物指南》的时候是拿到一个广告，所以用户来看看应该买什么应该吃什么，但还是认为这是一个广告，因为内容是从服务提供者那里来的。
　　而什么值得买80%-90%的内容是UGC。该App的100多个编辑主要做三件事：踢微商，留住会写评论的用户，为这些好用户做一个好的分账模式。直到现在，因为大量UGC的存在，用户使用的时候就默许了它的真实性。用户在其他网站上想要买一个东西，都会先到这个App上搜一下评论值不值得买，还可以看到这样东西在不同的电商平台上的折扣排序。
　　所以，虽然二者表面很相似，但用户体验急剧变化。一个只能靠广告盈利，一个绝不用广告盈利，而是用内容带来的导流和销售额来盈利。一个很明显的趋势是，所有的交易平台的电商都在加强内容。
　　顺着这个思路预言，细分市场行业类媒体一定会死掉，比如地产杂志，电脑报。因为后者所涉及的领域最快以电商方式进行改革，所以是最快死掉的。
　　此外，传统聚合类资讯媒体也一定会死掉。未来负一屏、手机桌面会成为主战场。手机被很多用户视为延伸器官，既然可以即时接受资讯，第一时间转发形成互动，那为什么还要等到固定时间查看某些平台，甚至还要付费呢？

　　问题又来了。这些平台的编辑怎么办？将来，他们的工作将是调教机器，用人的智力教机器如何推送资讯、给内容打标签。然而，机器学得很快，之后编辑又该何去何从？
　　时下很多媒体人有转型、创业的困惑。我觉得对于个体来说，特别对于有文艺青年感的文化工作者来说，做个小生意是个不错的选择。要想清楚哪里会死更重要，不要在一个会死的平台上熬到最后失去了机会。
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2015-12-27 23:51

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2015年大健康投资趋冷，7大投资人看重移动互联网和基因诊疗
2015-12-04 17:43·医疗健康　投资界综合　　阅读：31116　　
摘要实际大健康产业有这么几大变化：第一个变化就是相对利好一点的，就是我们整个大健康产业的规模，增长非常大，未来的空间非常大。我们投资圈里的人想去参与大健康投资的人，也越来越多，就是规模大，投资人多。第二个变化相对利空一点，叫政策紧。

　　清科成立至今已经十五年，这也正是中国创投发展的十五年。从2000年的互联网浪潮席卷中国，到2015年移动互联网时代风生水起，中国创投已经走过了整整十五个年头。2015年12月1至12月4日，由清科集团、投资界主办的投资界年会周在北京召开。众多大佬齐聚一堂，共论十五年投资界“变局”。

　　胡雪峰：大健康产业投资的三个热点：医药、医疗器械、医疗互联网+
　　我是来自深圳高特佳投资集团的执行合伙人，深圳高特佳投资集团也是国内成立比较早的第一批国内医疗产业投资机构，原来投向比较多，最近这几年我们就突出了两个化：一个叫产业化，第二个就是专业化，解释下来我们就是叫为产业服务，做价值投资，这是第一个产业化。
　　第二个就是专业化，专业化我们做什么呢？最近这几年一直聚焦在大健康产业，我们用产业化和专业化来突出高特佳投资的特点。目前高特佳投了医疗健康产业，累计控股和参股将近40家的医疗健康产业的项目，其中有很大一部分，目前也已经是采取控股和参股，或者是作为占投这种策略来去深入了解、研究、分析和提升医疗健康产业。也非常高兴与大家交流。
　　实际大健康产业有这么几大变化：第一个变化就是相对利好一点的，就是我们整个大健康产业的规模，增长非常大，未来的空间非常大。我们投资圈里的人想去参与大健康投资的人，也越来越多，就是规模大，投资人多。
　　第二个变化相对利空一点，叫政策紧，今年是近几十年来，医药行业或者大健康行业，国家政策收得最紧的一年，发改委前所未有放弃了对药品价格的管理，说管不了，让市场来管，这是第一。
　　结果要通过市场来竞价，竞价是怎么来做的？
　　就是招标，招标的结果就是降价，所以我们医改，改到最后变成了药改，药改的核心就是竞争价，造成了医药产业利润大幅度的下滑。今年下半年医药行业前所未有的低于个位数的增长，医药行业高峰期都是20%多的增长，增长倍数是国家同期GDP的1-2倍。
　　第二个是出售风暴，国家新药创新对老的药品生产企业造成了很大的冲击，国家药品审核中心的数据，1622个是重点清查对象，我听到三分之一主动要撤，再过一段时间就是三分之二要撤，1600多个品种撤了60%，就是临床实验造假，造成了未来的医药产业还有新品种吗？新品种是什么样的情况呢？
　　第三个是带来的投资难，现在产业并购风起云涌，医药产业的并购的动作比PE和VC界还要猛，我们统计了20、30家医药产业上市公司并购，PE值最低值是10倍，最高值到了50-60倍，我们统计下来均值大概29倍，带来了投资界的人士进入医药行业门槛提高，投资难度加大，成本也增加。
　　这对投资界的人士有一个考验了，什么样的投资人可以去做医药产业投资，能不能投，会不会投，投了以后能不能提升，对这个项目的甄别能力，确实是考验我们PE、VC界和投资界非常重要的一个指标。行业在整合的时候，在低谷的时候，在政策收紧的时候，有一批产业和投资人是非常悲伤的，同时也给我们带来新的机会，正是在洗牌的时候，你才有机会。高特佳致力于控股型，资源整合型的专业化的投资，我本人也做医药，第二是在医药产业深度介入到大健康产业的投资。
　　最后讲一下当前医药行业，或者大健康行业投资的热点，传统两大热点：一个就是4500家药厂，除了上市公司和被并购，利润在1-3千万左右，也就是1000家左右，这是传统的热点。1千家药厂里面还有多少可能在这种注册风暴当中埋下**，里面可能有被核查的可能。
　　第二个热点就是医疗器械，随着国产化的提高，医疗器械将会是新的热点。
　　第三个热点，我们一直在炒作的互联网+，很多互联网企业不亏损，他都不好意思说自己是互联网企业。所以互联网在天上飞，我们传统产业在地上追，是两张皮，一直没有能够紧密贴在一起，大家涉足互联网投资的时候，还是要非常慎重。
　　另外就是医疗体制改革最重要的一个板块就是公立医院的改革，我们认为一定是一个非常大的市场，也是迟迟没有推动的一个市场，也是比较难推动的一个市场，这一块我们也一直在关注，和资源配套相结合在一起更加有难度。
　　估值的话题是我们投资的永远话题，永远都嫌贵，但是医药行业，或者大健康产业有它的特色，不能完全用PE衡量，因为这里面有一个技术门槛，所以就要用资本的角度，又要结合产业的角度来评判这个估值是高还是低。
　　从某一个角度来看，多少倍是高，多少倍是低，没有衡量的标准。我们首先尽可能拿低价，我们更看到在我们手上，在三五年之内，在这个区间我们能提升多少，这是我们要重点关注的。
　　医药行业，或者大健康行业现在有显著的特点，三年是看不到明显的效果，周期是明显增长的，从投资者的角度来看需要有更长时间的考虑。第二，你有产业提升和没有产业提升，是完全不一样对估值的评判。

2015-12-28 00:12

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freelane 编辑于 2015-12-28 00:17

• 口服消炎药后精神异常毙命，不是你想的那样

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